券商为公募做测算：预期增速快于资管整体，合理估值为20倍

给上市公司做估值测算是卖方的老本行，但最近中信证券给公募基金也做出了估值分析。

根据中信证券发布的下半年投资策略报告，公募基金行业需求端驱动行业长周期增长，预计AUM（资产管理规模）中长期维持10%以上增速。供给端格局仍然较为分散，头部公司开始展现优势。基金公司整体价值创造差异不显著，资金净流入、管理费、费用投放、资本管理是四个关键环节。中性假设下公募基金的行业2022年合理估值为20X PE。

中信证券认为，公募基金过去10年来规模发生了较快增长，CAGR（复合年均增长率）高达29%，领先于中国和全球资管业。同时，作为资管机构中综合实力最强的公募基金，预期其增速将快于资产管理业整体增速。

同花顺IFIND数据显示，截至今年一季度末，有5家公募基金公司旗下公募总资产规模超过1万亿元，其中，易方达以1.59万亿元的规模排在行业第一，天弘基金靠货币基金的优势排在第二，广发、南方、华夏基金分别位居三、四、五位。除了这5家公司外，还有16家公募基金公司总资产规模超过5000亿元，28家总资产规模超过1000亿元，总体来看已有近50家公募基金公司旗下公募规模超过千亿元。但仅从这近50家公司的规模分布就可以看出，市场已经有明显的分化现象。

公募基金规模在近两年不断创下新高，也与权益类基金的规模和数量提升有关，尤其是2019年和2020年成长板块的集中爆发，让市场在短时间内诞生了许多百亿级别的权益类基金，也产生了募集阶段规模上百亿甚至突破千亿的火热场面。

中信证券在投资策略报告中指出，与美国当下的情况相比，中国公募基金行业的集中度还处于较低的水平，存在较大的提升空间。易方达为代表的龙头公司开始逐步展现优势。易方达基金的偏股型和偏债型基金的市占率连续两年较大幅度提升，带动其非货基市场份额显著提升。观察资金流入的市占率，头部集中的趋势更加明显，2021年易方达基金占全市场非货基资金流入的比重达到12.5%，远高于其市场份额7.6%。

作为买方机构的代表，公募基金的核心业务便是投研，判断一家公募基金实力高低或者一只公募基金产品如何，最终还是要靠业绩说话。

上述券商认为，公募基金的核心竞争力是投资能力，尤其是随着公司规模持续递增的投资能力；借鉴美国资管成功案例，公募基金穿越周期要靠科技、制度、文化和品牌。经过20多年竞争，中国公募基金已经沉淀了一批具有投资能力的明星基金经理，但基金公司价值创造差异并不是十分显著。

事实上，近两年得益于权益市场的大火，公募基金也出现了一波被业内俗称的“造星运动”，有些基金公司借助过往长期业绩的宣传确实吸引了不少资金前来追捧，有些基金公司甚至捧起了近两年踩中赛道的新人基金经理，但造星运动的结果是“一地鸡毛”。截至目前，仍然有2021年年初市场高点成立的次新基金处于较大亏损中。

上述券商对公募行业给出的合理估值是20倍，为什么会得出这样的合理估值？

短期看，中国公募基金目前仍然是一个Β属性突出的行业；长期看，中国公募基金仍然处于长周期增长阶段。

同时，该券商构建的绝对估值理论模型中包括了一些关键假设：资金净流入带动自然增长率为5%，市场变动为每年5%，管理费率短期保持稳定，中长期略有下降，收入结构保持稳定，利润率总体保持稳定，综合考虑海外同业情况和公募行业高Β特征，给予折现率 10%的假设；永续增长率2%，与长期预期通胀水平相当。