通胀、利率、衰退！大宗商品暴跌原因找到了

LME期铜价格上周刚刚跌破每吨8000美元，为2021年初以来首次。美国天然气上个月暴跌逾32%，美国WTI原油上月下跌7.6%，小麦、玉米和大豆的价格都回落至3月底的水平，棉花价格自5月初以来跌幅超过三分之一。

中国银行研究院高级研究员王有鑫对21世纪经济报道记者分析称，近期大宗商品价格回落主要体现了对全球经济增长放缓和经济陷入滞胀的担忧。去年以来，大宗商品价格快速上涨主要是由于全球疫情防控措施导致的供应紧张、需求快速增长、地缘政治风险加剧、物流瓶颈、库存下降等因素引起的。目前供给端方面并未有明显大幅改善，大宗商品价格的普遍回落主要是由于需求端的疲软和投机资金回撤导致的。

在经济层面，亚特兰大联储GDPNOW预测模型本月最新公布的数据显示，预计美国二季度GDP将萎缩2.1%。由于美国一季度GDP已经萎缩1.6%，从传统的衰退定义来讲，若二季度继续萎缩，则将意味着美国经济陷入技术性衰退。

需要注意的是，在经济衰退担忧升温之际，各类大宗商品表现也出现了不小分化，原油、天然气等能源相对有韧性，而对经济周期十分敏感的工业金属表现几乎最惨。

王有鑫对记者分析称，为控制通胀继续快速上行，主要经济体纷纷通过收紧货币政策来抑制通胀，全球经济复苏前景逐渐恶化。美国和欧元区消费逐渐触顶，美国5月零售和食品服务销售额环比增速为-0.3%，10个月来首次出现负值，消费者信心跌至谷底。全球利率中枢上移，流动性环境不断恶化，将削弱企业投资活动。摩根大通全球制造业PMI指数从2月的高点53.7%回落至5月的52.4%，主要经济体工业生产已出现疲软迹象，除墨西哥以外的全球前十大工业生产国，5月制造业PMI指数均低于一季度高点。随着经济增速的下行和对大宗商品需求的放缓，大宗商品价格也逐渐从高位回落。

另一方面，资金面因素也产生了不小影响。王有鑫表示，前期在大宗商品价格快速上涨之时，部分投机资金涌入大宗商品市场，随着形势逆转，投机资金逐渐撤离，放大了大宗商品价格波动。据统计，在截至6月24日的一周内，大约有150亿美元资金从大宗商品期货市场撤离，为连续第四周资金净流出。

尽管近期价格从高位回落，但目前许多大宗商品的价格仍处于历史上的相对高位。供给端依然偏紧，能源危机和供应链危机也依然存在，这意味着大宗商品价格很难出现断崖式下跌。

而从长期来看，大范围经济衰退是否成真将成为左右大宗商品市场走势的核心因素。

为了遏制不断飙升的通胀，美联储自今年3月以来已将基准利率累计上调了150个基点，今年剩余时间还将会有多次暴力加息，加息行动可能一直持续到2023年上半年。美联储主席鲍威尔过去几周的讲话已经暗示，经济可能存在无法实现软着陆的风险。

世界银行首席经济学家CARMEN REINHART表示，鉴于通胀飙升、利率大幅上调等因素，她对美国和世界经济能不能避免衰退持怀疑态度。从历史上看，降低通胀的同时实现软着陆是一项艰巨的任务。她举例称，在1990年代中期，美国在美联储主席格林斯潘率领下实现了软着陆，但当时的通胀率只有3%左右，而不是当前的8.5%。

知名投行野村证券也预测，由于政策收紧和生活成本上升，许多主要经济体将在未来12个月内陷入衰退，全球很多经济体将同步放缓，欧洲、英国、日本、韩国、澳大利亚和加拿大将与美国一同陷入衰退。

在市场对经济衰退担忧持续升温之际，铜油比是一个不错的观察指标。LME期铜价格上周刚刚跌破了每吨8000美元，而油价仍处于110美元的相对高位。

国金证券首席经济学家赵伟对21世纪经济报道记者分析称，近期铜油比持续走低，回溯历史会发现，铜油比的走低曾多次预警过经济衰退的风险。1988年以来，铜油比成功预警1990年、2001年、2008年、2011年、2019年的衰退风险。回溯历史，本轮铜油比走势与2001年更接近，有PMI回落、通胀上行和美联储快速收紧政策等共性。

对此，赵伟解释称，铜有着强周期属性，对经济周期高度敏感，而原油较高的交运需求平滑了周期特征，使得原油对经济的敏感性相对较弱。从需求结构来看，铜的需求中过半源自建筑、消费、工业三项，均与工业生产相关，指向强周期因素。而原油需求中有66%源自对经济周期的敏感性较弱的交运需求，这弱化了油价对经济周期的反映。同时，油价也更易受到供给侧、货币金融环境的扰动。

王有鑫对记者表示，大宗商品价格回落对各国遏制通胀将起到积极效果，特别是对于发达经济体来说。发达经济体CPI篮子中能源权重明显高于新兴经济体，而目前能源是欧美通胀上行的主要影响因素，5月美国能源项和食品项贡献了CPI约一半的涨幅，能源对欧元区通胀的贡献率为53%。随着大宗商品价格回落，CPI上涨压力将减弱，货币政策紧缩的压力将有所缓解。为避免经济陷入衰退，美联储可能会在四季度逐渐放缓加息节奏。

此外，曾准确预测“通胀失控”的美国前财长、现职哈佛大学教授萨默斯表示，相对于六至九周前，美国在2022年就陷入衰退的风险已经出现了显著的提升。好消息是，如果美国经济的确在未来六至九个月出现衰退，那么通胀压力也会随之减少。

但身处俄乌冲突风暴中心的欧洲仍是特例。当地时间7月4日，油气大国挪威行业工人的罢工计划令能源供应形势进一步趋紧，欧洲天然气价格一度大涨逾10%，升至近四个月来最高水平。此外，俄罗斯上月将北溪一号管道运送的天然气供应量削减了60%，美国最大的液化天然气终端之一自由港上月发生爆炸事故，预计停摆时间将长达三月之久，这些供应冲击让欧洲头疼不已。

相对于美国等地区，欧元区面临的形势更加复杂。在王有鑫看来，欧元区能源短缺和天然气价格上涨压力持续存在，面临持续的通胀压力，欧元区央行将在三季度正式启动加息，逐渐退出负利率政策。

需要注意的是，俄罗斯上月已经将通过北溪一号管道运输的天然气削减了60%，而北溪一号是俄罗斯向德国供应天然气的主要管道，计划在7月11日至21日之间进行年度维护，届时将停止所有供应，德国已经开始担心北溪管道是否会在那之后恢复输气。

在供给危机的冲击下，德国主要工业生产可能面临崩溃风险。德国工会联合会（DGB）主席YASMIN FAHIMI表示，“由于天然气供应瓶颈，包括铝、玻璃、化学工业在内的整个工业行业都处于永久性崩溃的危险之中。这样的崩溃将对德国整个经济和就业产生巨大影响。”

对此，德意志银行警告称，欧洲经济体正面临新一波重大能源冲击，这可能将通胀推高至比当前创纪录数据还要更高的水平，并将欧洲大陆经济强国德国推入近在咫尺的衰退轨道。

展望未来，王有鑫认为，随着全球货币政策收紧、经济下行压力增大，在大宗商品价格的影响因素中，需求端的影响将逐渐增大，供需失衡状况将逐渐得到缓解。此外，全球流动性环境趋紧，金融投机因素将逐渐退潮，大宗商品价格逐渐从高位回落。不过，对于部分特定区域和领域来说，由于影响因素更加复杂，价格可能仍会处于相对高位。

“一个月前，对冲基金界还在讨论供应缺口将令原油天然气等大宗商品期货价格迭创新高，甚至不少对冲基金买入执行价格在180美元/桶的NYMEX原油期货看涨期权，但如今，很少有人再会做出这种疯狂的举措。”一位华尔街对冲基金经理向21世纪经济报道记者感慨说。

这背后，是美联储持续加息75个基点预期升温导致美国经济衰退风险加大，彻底扭转了大宗商品期货市场的买涨氛围。

他向记者透露，6月初市场传出美联储或将加息75个基点后，不少宏观经济型对冲基金开始抛售原油、铜等大宗商品期货多头头寸获利了结。

因为他们认为美联储大幅加息或令美国经济衰退与大宗商品需求骤降，大幅度改变此前的大宗商品供应短缺局面。

“作为经济晴雨表的重要参照物，伦敦期铜价格从6月中旬持续下跌逾20%，进一步放大了市场对经济衰退风险的担忧，引发更多对冲基金跟风抛售离场避险。”这位华尔街对冲基金经理直言。此外，近期欧美制造业经济数据表现不佳，持续加重了市场恐慌情绪。

在上述大宗商品期货经纪商看来，对冲基金大举离场的另一个重要原因，是他们需要用大宗商品投资的利润，填补美股美债投资组合亏损以维持净值低波动性。

“由于今年美股美债价格双双下跌，不少对冲基金因此遭遇逾10%的净值亏损，为了缓解业绩下滑压力，他们不得不抛售盈利不菲的大宗商品多头头寸，将利润冲抵美股美债投资亏损。”他指出。

记者多方了解到，对冲基金离场还有一个不得已的苦衷，就是美联储持续超预期加息75个基点，额外抬高了对冲基金们的杠杆融资成本，导致他们不得不压缩大宗商品杠杆投资规模，被迫削减部分大宗商品头寸。

“事实上，很多对冲基金依然认为供应短缺因素将助力原油天然气等大宗商品价格持续上涨，但短期内他们不得不审视自己的杠杆投资策略，尽可能做到成本-收益之间的新平衡。”一位华尔街对冲基金大宗商品期货交易员直言。何况过去一个月不少伦敦期铜等大宗商品期货价格回吐了年内所有涨幅，令他们需要重新评估买涨大宗商品策略能否创造理想回报。

值得注意的是，在对冲基金资金大举离场之际，投行却悄然掀起大宗商品抄底潮。

美国商品期货交易委员会发布的数据显示，截至6月21日的过去两周期间，对冲基金累计减持4212.8万桶NYMEX原油期货净多头头寸，但与此同时，投行作为互换交易商则悄悄增持2110.2万桶NYMEX原油期货净多头头寸，无形间加剧了双方的多空博弈激烈程度。

“这背后，是投行始终认为美国经济衰退风险加大所引发的原油等大宗商品需求降幅，无法抵消欧美国家制裁俄罗斯所造成的大宗商品供应缺口。”前述大宗商品期货经纪商指出。

摩根大通则发布最新报告指出，若西方国家制裁措施促使俄罗斯每日供应减少300万桶，将令伦敦基准原油价格升至190美元/桶，在最坏的情况下，俄罗斯若决定每日减产500万桶，可能意味着原油价格将飙涨至380美元/桶。

他向记者指出，除了抄底原油与天然气，目前投行还在积极抄底加仓伦敦期锡多头头寸，因为6月底LME锌库存跌至过去25年以来的最低值，且锌现货价格较三个月期锌的溢价幅度高达199.85美元/吨，但LME期锌价格迭创年内新低，让投行看到这个金属期货价格被严重低估。

前述华尔街大型资管机构资产配置部主管指出，过去一周，越来越多对冲基金也开始认可投行的观点，令6月28日当周对冲基金在NYMEX原油期货的净多头头寸回升93.96万桶。

“但是，对冲基金抄底NYMEX原油期货的获利逻辑未必与投行一致，前者主要押注近期大宗商品价格大跌或令未来美联储放缓激进加息步伐，令市场风险偏好明显回升，带动大宗商品价格出现明显反弹。”他指出。